文 | 山核桃 无锈钵

哪些公司未来10年总利润会比过去10年更高？

这是今年2月，著名投资人段永平在雪球上发起的一场有意思的讨论。

在段永平给出的预测里，有苹果、腾讯、茅台、伯克希尔、BRK、微软、谷歌等公司，如果仔细拆解他的这份重仓名单，恰好对应股市中投资者们常用的两个概念：价值股与成长股。

如伯克希尔、茅台都是以稳定盈利和高分红著称的传统价值股，而微软、苹果则以高成长性被视为美国科技公司中的成长股代表。

而在这份名单里，唯一可能让投资者感到困惑的就是中国互联网巨头腾讯了。

过去一段时间，“腾讯究竟是价值股还是成长股”这一问题也产生了争论，持“价值股”论的以“互联网高增长时代不再”为大背景，告别躺赢年代，辅以腾讯放缓的营收增速为指标；持“成长股”论的则认为，作为穿越中国互联网周期为数不多、且市值目前最大的中国互联网科技巨头，腾讯一直没有固步自封，在不断适应时代变化寻找自己最具确定性的成长。

需要指出的是，无论是价值股抑或是成长股，都是好公司。5月14日，在拿出巨额回购后，腾讯发布了2024年第一季度财报。其中最受关注的几项指标上，相关数据表现均可圈可点：

财报数据显示，2024年第一季度，腾讯营业收入为1595.01亿元，同比增长6%。而毛利、经营利润（Non-IFRS)和净利润增速（Non-IFRS)分别为23%、30%和54%，均显著跑赢营收增速，作为衡量可持续发展能力的重要指标，毛利增速更是连续4个季度保持20%以上，展现出良好的发展底色。

具体到业务端，也有很多信息值得关注。除了社交、广告、游戏等传统核心业务保持稳健成长，视频号、小程序、小游戏和AI大模型等“新芽业务”也加速生长，持续为企业发展注入新动能。

可以说，经过过往两年的动态调整，腾讯正在经营侧展现强劲增长的新生机，其相关业务也在出色利润表现下，不断描绘高质量发展的底色。

在这基础上，梳理腾讯历年财报与具体业务布局后，「财经无忌」认为，衡量腾讯目前的价值逻辑偏向后者——市场低估了腾讯的增长潜力，其投资逻辑更接近于“成长股”。

腾讯Q1财报中最直观的关键词，无疑是利润。

从财报数据来看，在确立高质量增长战略意图后，腾讯不仅小步快跑重回正向轨道，并在业绩端呈现出了一条不断加速的V字曲线。

从2022年Q4开始，腾讯已连续六个季度实现毛利和净利（Non-IFRS）的显著增长，毛利同比增速分别为7%、19%、22%、23%、25%和23%，毛利率从2022年Q4的43%上涨到2024年Q1的53%，毛利增长超过了2021年股价高位时的水平。净利润（Non-IFRS）逐季同比增速分别为19%、27%、33%、39%、44%和54%，盈利增速明显在不断提速。

对于企业来说，毛利和净利润从来都不仅仅只是枯燥的数字，而是对企业过往经营水准的考核，和未来趋势的研判。

正如腾讯公司总裁刘炽平在2024开年腾讯集团年会所说的那样：因为财务状况健康，我们才能“买”到时间让团队做更多难而正确的事，能成为时间的朋友。

这也是为什么，段永平在雪球讨论中，将公司的“毛利水平”视为衡量成长股的关键指标。尽管这一做法或许会和投资者的常识相悖。因为在“成长股”的指标中，高成长性一般对应着高营收规模和营收增速，利润固然关键，但面对“高速增长”的诱人魅力，似乎总了差一口气。

但投资者似乎忽视了一点：全球互联网行业已步入壮年，经历了从PC、移动互联网等时代红利后，“规模化增长”的阶段已过去，因此，单看营收规模和增速往往是在博弈短期的景气，利润端的表现更值得投资者关注。

毛利水平是科技巨头手中一张最好的明牌。全球范围内，毛利水平的高低，直观的反应着巨头们业务环节的质效和长周期投入所转化的成果。

拆解来看，腾讯的“高利润”恰好也对应了上述逻辑。

一方面，利润端的上扬反映出腾讯收入结构的优化，结合财报数据来看，腾讯正在用更多元、更高质量的收入对抗不确定性。

从收入结构上来看，腾讯在2018年930变革后，就在一直调整各业务板块收入比重，如今已实现游戏、广告、金融科技与企业服务等多元驱动的态势。

其中，代表数实经济的金融科技及企业服务业务已连续12个季度占比超30%，成为稳健的业绩压舱石。最新发布的2024年一季报显示，该项业务收入523亿元，同比增长7%，在总体营收中占比进一步提升至33%。一季度腾讯网络广告业务也取得了显著增长，收入265亿元，同比增长26%，营收占比17%。

与此同时，作为营收关键环节的游戏业务，也出现了流水转正的积极信号。 今年3月份，受益于新的商业化节奏和游戏内容设计的提升，《王者荣耀》及《和平精英》3月流水有所复苏，实现同比增长。《金铲铲之战》、《穿越火线手游》及《暗区突围》等多款本土市场游戏的流水也于本季创下历史新高，《荒野乱斗》在国际市场上的日活跃账户数超过去年同期的两倍，流水超过去年同期的四倍。

各大板块稳健增长表现背后，是腾讯多元化业务的不断优化调整，和随之带来的高质量发展推力。

另一方面，腾讯的“高利润”并非是单个业务的优化，而是全局业务的优化。

早在2023年年报中，腾讯就单独披露了各业务板块的毛利率情况，今年一季报延续了这一趋势。结合披露信息来看，三大业务板块均实现了不同程度的提质增效。

在AI、云服务产品等新技术、新工具的驱动下，网络广告业务毛利率从去年同期的42%提升至55%，毛利同比增长66%，金融科技及企业服务业务的毛利率从去年同期的34%提升至46%，毛利同比增长42%。本季度，腾讯增值服务业务毛利率也进一步提升至57%，尽管其中以游戏为主要核心的增值服务收入同比虽有所微降，但得益于小游戏平台服务费占比不断增加，以及海外游戏本季度收入增长3%，这些优质收入占比的提升带动板块整体毛利同比增长5%。

不止是腾讯。如果复盘苹果、微软这些美股科技成长股，在经历互联网红利消失后，聚焦毛利表现，积极调整收入结构，寻求新的增长范式。

比如苹果，在智能手机市场逆风时，单看营收增长苹果甚至是在衰退的，但凭借着「软硬结合」的策略维持在50%上下的毛利率，另一边，借AI起飞的微软，在漫长的“云转型”中，营收也曾一度跌至负增长，但毛利水平一直维持在60%左右。

从这个角度来说，“高毛利”已成为衡量中国互联网乃至全球科技巨头的关键基础指标，而作为中国互联网“风向标”的腾讯，这一次，还是走在了前面。

宏观的财报数据之外，理解中国互联网的新周期与腾讯的“高利润”表现，依旧需要回到腾讯核心业务基本面。

追求高毛利的背后，腾讯增长动能之所以切换，是因为找到了增长的“钉子”和“锤子”。

一是找到了“钉子”，指有了增长的目标，追求“高毛利”就是一种追求“质”的增长。

从腾讯历年财报综述与各个业务管理层的公开发声来看，核心业务的经营目标都聚焦到“效率”和“质量”上来。

这一点，最直观的案例就是腾讯云所属的金融科技及企业服务业务。

以腾讯云为代表的企业服务业务，在过去一段时间向外界释放出两个信号：

一是主动瘦身，削减亏损的项目从“集成”转向“被集成”；二是在产品上，增加自研产品比例，转向高毛利的PaaS和SaaS产品，此类高利润产品生态的全面铺开，不仅扭转了腾讯在企业服务上增收不增利的现象，还更进一步，打开了迈向高毛利健康经营的增长之路。

以SaaS层产品为例，今年4月，腾讯宣布包括企业微信、腾讯回忆、腾讯文档等SaaS产品已全面接入腾讯混元大模型，加速自有SaaS生态的全面AI化。在财报发布后的业绩电话会上，腾讯管理层透露，今年一季度，腾讯会议收入同比翻倍，企业微信收入同比增长200%。当前，在大模型浪潮下，“AI+SaaS”尽管商业化尚属早期，但从最新一季度腾讯SaaS产品收入增长的势头来看，可基本验证以下两点确定性的趋势。

一是，腾讯的优势是产品能力，聚焦更擅长且高毛利的SaaS产品，提升了企服板块整体的业务健康度。二是，为大模型落地to B，深入行业与产业，找到了早期明确的商业化途径。

另一方面，除了找到“钉子”外，腾讯增长的手段也变了，以“新芽”业务为“锤子”，传统业务也重新看到新的增量。

在今年3月，腾讯管理层首次对外阐释“新芽”业务的理念，包括视频号、小程序、小游戏和AI大模型等新芽业务成为外界关注的重点。

结合财报数据来看，上述新芽业务正在展现出愈发强劲和健康的商业化能力，并不断为优化企业利润表现，提供关键抓手。这之中，视频号作为新芽业务的亮点，2024年一季度用户使用时长同比增长超过80%，并通过拓展商品品类和激励更多内容创作者参与直播带货，加强了视频号直播带货生态。与此同时，小程序、小游戏等同样展现强劲势头，小程序用户时长增长超过20%，非游戏类小程序的日均使用次数同比实现双位数百分比增长，小游戏流水同比增长30%。

在这基础上，“新芽业务”还在不断优化重构传统业务，助力老树在新市场环境下，持续焕发生机。

视频号、AI大模型两大新芽业务之于腾讯广告业务板块，就是一个好的观察点。

视频号重构广告的逻辑主要有两方面：

首先，相比抖快而言，尚属商业化早期的视频号依旧具备流量红利，其流量生态更可以同微信生态激活协同。 截止2024年一季度，微信及WeChat的合并月活跃账户数进一步增至13.59亿，微信庞大规模的流量池为视频号提供了持续增长的经营土壤。

其次，得益于视频号自身商业化的加速，围绕广告基建的持续优化，也不断抬高广告收入的上限。 2022年四季度以来,腾讯网络广告收入连续保持两位数高增长。2023年Q2，视频号广告收入已超30亿元，下一季度微信泛内循环广告收入（指以微信小程序、视频号、公众号和企业微信为落地页的广告）同比增长超30%，在微信广告总收入占比过半。今年Q1，视频号广告和搜一搜广告的快速增长,更是显著拉动了网络广告收入和毛利增长。

尽管当前视频号商业化还在早期，但交易生态的潜力已经可见，这背后是一方面是腾讯在加速为视频号创作者提供更多的变现渠道；另一方面，也在通过自身基建的优化，提升对品牌、服务商等生态伙伴的吸引力。在今年微信公开课上，援引36氪的报道，视频号团队明确表示，要加大研发、运营、商务的投入，估计会到数百人水平的扩张，做好视频号的基建工作。

另一个佐证视频号商业化潜能的案例，则是直播带货的发展。据公开数据，2023年，视频号直播带货GMV规模达到2022年的3倍，订单数量增长超244%。

除了视频号外，以AI大模型为代表的新技术也在拓展广告业务的增长边界。

作为互联网第一大商业模式，广告的整条链路与AI有着密切的联系。而大模型对广告业务的重构，目前主要体现在两大方面：一是，在内容制作环节，借助AIGC能力，提升创意能力和投放效率。二是在投放环节上，利用模型的理解能力实现人货精准匹配，提高转化率。

广告业务作为腾讯的营收基本盘，从模型能力升级到AI原生产品探索，技术也是腾讯广告迭代的关键词。早在2021年腾讯就开始升级“广告大模型”，去年9月，腾讯透露，全新升级的腾讯混元大模型已深度接入腾讯广告业务。今年1月，腾讯发布了一站式AI广告创意平台“腾讯广告妙思”，实现了“创意生成一站式审核-广告投放”的全链路打通。

广告被视为“最卷的行业”之一，而从新芽业务对这一传统业务重构中不难看出，腾讯已经找到了驱动增长的方法论。一切的业务增长最怕的就是“拿着锤子，找不到钉子”，或是“只知道钉子，但却造不出锤子”。

腾讯稳扎稳打做好了这两方面，业务的增长生机与成长性也自然涌现。

在给全体股东的一封信中，著名投资人巴菲特曾提到过“优质成长股”的一个标准：

具备穿越周期与时俱进的增长动能。

对互联网科技行业而言，最重要的永远是「未来」，这也是支撑公司长期增长的关键。

过去，市场对于腾讯「缺乏成长性」的判断，本质上也是对其「巨量规模」之下难以讲出动人的增长故事的担忧。

但综合财报和市场调研来看，上述观点其实是相对片面的。

一方面，腾讯的增长动能从很早之前，就已不再单纯依赖流量红利，而是建立在“新连接”和“新应用”的不断深化上。

对于互联网企业来说，新阶段的流量增长不是数字的增长，而是“连接力”的进化。

从连接个体的社交需求创造了QQ，连接用户的社会关系创造了微信，连接组织内部生态的企业微信、连接行业与资源的产业互联网……用户的数量从来都是那么多，是对于连接力的新想象，创造了腾讯繁荣的业务生态，也构筑了腾讯穿越周期的护城河。

这基础上，面对既有的多元且庞大的流量生态，腾讯也在不断借助“新应用”，创造更大的想象空间。

微信生态里的小程序、小游戏，到视频号的电商化进程，再到不断更新拓展的金融及企业服务，腾讯正在围绕现有资源，不断在具体应用层面展现出强大的创新活力，为用户、商家和企业带来新的互动方式和商业机会。

面对新的线上交易模式，品牌、商家、用户往往面临着高昂的学习和信任成本，商家担忧交易环节卡壳耗费精力，品牌不愿耗费时间精力重新架设布局，用户担心需求无法得到传递。

这之中，视频号、小程序、企业微信，就是腾讯生态专门为上述痛点构建的“三大交易阵地”，视频号专攻带货闭环，致力于交易环节整体的便捷性；小程序连接全域，专注于交易转化的效率；企业微信触达用户，努力发掘生意的更多可能。

身处这一全新生态之下，商家不仅可以在此一站式完成数字化经营的全部流程，也能跨越不同交易场景实现高效成交、长效获客。由此所带来的效益，也成为了腾讯优化经营质量，改善利润表现的有力支撑。

早在去年年底，小程序单季度交易规模就已达到1.5万亿，覆盖餐饮零售、交通出行、民生缴费等多个场景的线上线下服务，视频号与企业微信在公私域场景下的GMV，也维持着强劲的增长势头。

另一方面，腾讯的创新动能也并未停滞，而是基于长期的研发投入，从“复制竞对”走向“自主创新”的思维转换，不断抬升创新水位。

在互联网企业热衷于复制竞对、对标友商的氛围下，腾讯那些历经时间检验的产品、业务，所展现出的是新思维下，针对用户需求的创造力和不断迭代自身的内驱力。

长期来看，这种与时俱进、不断创新的价值思维，还在在腾讯持续深化追加研发投入中得到夯实，并转化为更多切实的成果。

公开数据显示，腾讯在本季度的研发开支达到了156亿元，自2018年至今六年研发投入超过2853亿元。历年来，腾讯在全球的专利申请总数和授权专利数量均处于第一梯队。这也是其业绩增长背后的坚实底蕴。

从这个角度来说，尽管外界对于这家公司的“增长之问”其实一直没有停歇。但从更长期的视角来看，我们认为，腾讯具备穿越周期的长期成长性，其内在价值将在可预见的未来里，获得更多的掌声和回报。